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干货!解读首单CDR-小米为什么被A股截胡了?

牛交所 |2018-06-13

今年全球市场最热的一个主题,应该就是独角兽了,不仅香港热,现在大A股也加入“争抢独角兽”的阵营里。今天,小米CDR招股书发布,牛姐也是大跌眼镜。

证监会的改革,什么时候也变得这么神速了?大A股对于独角兽的饥渴一点不亚于港交所。

尤其让牛姐惊讶的是,首单CDR,不是那些已经在境外上市的企业(比如BAT), 而是前一阵子才刚跟港交所打得火热的小米。要知道小米5月才向港交所交的招股说明书,港股也是按照伺候“今年最大IPO”的架势去服务小米的,没想到一个月后,小米突然在A股也交了表,而且表态了:

坚持以中国境内证券交易所为主上市地。

突然,香港变成了陪跑的了。

牛姐快速地读了一下小米的CDR招股书,突然间明白了,为什么小米一个月间被A股截了胡。

一、小米CDR: 相当于A+H同时上市

此前对于CDR的一些猜测认为,小米会以港股发行的股票为基础证券发行CDR,但目前来看,小米CDR,并不是以其在香港上市的股票为基础的,而是相当于A+H股同时上市

这有什么区别呢?区别如下:

1)如果小米在港股上市,再以香港的小米股票为基础发行CDR, 那么相当于小米没有在大陆新发股票,而只是小米在香港的股票可以在大陆交易流通而已

2)但按招股书来说,小米将在A 股和港股同时上市,即在A股和港股都发行新股票募资。同时两边市场不流通,即A股投资者只能在A股买卖,港股投资者在港股市场交易。

牛姐猜测,小米CDR股和小米港股之间会出现价差,即小米在两边的估值不同,对应同样股票/CDR权益的价格也不同。

那么这个问题就来了,小米准备在A股募资多少?港股募资多少呢?根据路透社的消息,小米准备在A股募集30亿美金,而剩余70亿美金应该会在香港发行。

但不到最后一刻,谁知道呢?

毕竟,A股估值高,市场钱也多。全世界都知道。

否则小米不会在这么短的时候里,把主战场从香港搬到了内地市场。更何况,以CDR形式上市,何止是绿色通道,简直是乘着火箭上市啊

CDR到底是什么?

刚说到,本次小米相当于在A股和港股上市,但实际上,小米是通过发行CDR的形式在A股上市的。那么一个有趣的问题来了,小米为什么不直接A+H股上市呢?为什么要用CDR这么复杂的东西呢?

原因很简单,因为小米是VIE结构。其实这一点,正是理解CDR的核心之一。

  • VIE结构,搭起来容易拆起来就难了

VIE是什么?简单来说,小米是个中国公司,但为了境外上市及募资,小米把自己变成了一个开曼公司,再通过控股和协议控股控制境内的小米,这个结构就叫做VIE结构

干货!解读首单CDR-小米为什么被A股截胡了?

VIE是可变利益实体(Variable Interest Entities)的简称。上图这个VIE实体,一般是真正用于经营的主体。那为什么不直接用这个实体上市,而要绕这么大个弯,把股东都放到境外,变成一个境外实体来上市呢?
简单来说两个原因 1)由于中国对于某些行业有外资准入限制,比如互联网行业就不能有外资持股,然而很多高科技公司,都是拿了外资股东的美元的,那么原则上这些外资股东都无法体现在VIE实体这个层面,更重要的是,2)大部分高科技公司在早期都无法盈利,无法满足在A股上市的条件,但股东想退出,于是就想到了境外(香港、美国等)上市,而境外上市就必须用境外主体(一般是开曼或香港)。
这么一来,VIE这个伟大的结构,就这么被发明出来了,并被广泛应用于高科技行业企业(ps.有些香港上市公司用红筹结构而不是VIE, 但这里不展开了)。

而小米,也是这样的结构。以下为小米主要股权结构,小米的上市实体也是开曼公司,而图中红色区域就是以VIE方式来实现协议控股的。

干货!解读首单CDR-小米为什么被A股截胡了?

小米因为业务较多,其结构在互联网行业里也算是复杂了,小米包括雷军在内的8个创始人/高管,还搭建了8个离岸信托来持有小米的股份,这些还仅仅是招股书里披露的,可能还有未披露的信托。

如果要在A股正常上市,这些结构都得拆,因为要想在A股上市,必须是境内的实体,且不能使用协议控股这种方式。然而,要拆VIE相当于公司重组,不仅要把境外股东全部清除(回购股份/代持等方法),结构也会有很大的变化,这真是一个耗时耗力的事,哪怕各方都同意拆,真要拆起来那可能也一年半载都做不完的。

更何况小米历来的投资,都是融美元,股东一水的境外结构:

A轮获4100万美元融资,投资方为IDG、顺为、晨兴等;
B轮获来自IDG、高通、淡马锡、启明的9000万美元融资;
C轮吸引到俄罗斯基金DST/Yuri Milner(中国)及淡马锡2.16亿美元的投资;
D轮获俄罗斯基金DST/Yuri Milner(中国)投资,金额未透露;
E轮获11亿美元投资">美元投资,投资方包括新加坡政府投资、厚朴、云锋等。

不过刚好,CDR 就是用来解决这个问题的。 CDR解决的一个核心问题,就是境外公司(比如开曼、香港)在国内上市。这其实也是学习的美国等地的创新,比如大部分中概股公司,其实上市主体都是开曼,所以他们在美国上市,也不是直接发股票,而是发行ADR。

技术上来说,CDR就是ADR的中国版本。

但实质上来说,又不尽相同。因为这些公司本来就是中国的公司,只是因为国内上市无望,才不得在别人地盘上上市。大A股眼见这么多吸金又优质的公司在境外风生水起,自然也是眼红的。自家的儿子,跟着别人姓?这口气肯定是咽不下的。

但VIE结构拆起来真不容易,所以证监会一看,算了算了,拿了外国身份也就拿着,不妨碍回来上市嘛!

一个结构,两边上市,岂不快哉。

这真的解决了很多独角兽们的头等大事。

其实,牛姐亲眼见过许多企业在2015年左右折腾大半年把vie架构拆了,但是今年又搭回来了。闲着没事吗?不是的,其实很多高科技公司上市的首选也是A股(A股估值高),听说A股有上市机会,就把VIE结构拆了准备境内上市,但境内上市可不是想上就能上,很多时候还要看政策导向。于是今年一大批公司眼见境内上市无望,而不远的香港对自己敞开大门, 所以又把拆了的vie结构搭回去了。

而CDR, 让一些独角兽可以不用在境内/境外上市之间做抉择。

  • CDR: 坐上火箭上市

除了解决结构问题,CDR让这些独角兽们,享受了比国内其他排队上市的公司好得多的待遇。

一般在国内上市,按常规渠道排队等个两年,还是要看运气(谁也不知道哪一天某会会不会突然又不批新公司上市了),否则360也不会百般折腾借壳上市。

而CDR, 相当于证监会开小灶,VIE结构也不是问题了,盈不盈利也没那么重要了,连“同股不同权”也能上了!

话说小米这次CDR,也是A股历史第一次允许“同股不同权”的公司上市(也是亚洲首次)。按照招股书显示,小米的管理层在并不控股的情况下,获得了大部分的投票权:

干货!解读首单CDR-小米为什么被A股截胡了?

证监会的尺度,可以说是非常大了

可以说,为了吸引这些独角兽,证监会简直可以说提前完成了改革,基本是跟着国外的制度走,许多阻碍上市的硬规矩都给打破了。

所以说,面对这么大尺度的证监会,小米能不被A股截胡嘛?

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