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债券策略的代表主要有两家:Oak Tree(橡树资产)跟Canyon Partners(肯阳资本)

1、Oak Tree(橡树资产)

Oak tree Capital Management(美国橡树资本管理公司)由价值投资大师Howard Marks于1995年创立。霍华德是华尔街最受尊敬的声音与意见领袖之一、美国享负盛名的投资大师,以评估市场机会、金融风险的远见卓识而闻名遐迩,其撰写的《投资最重要的事》可以媲美巴菲特的《巴菲特致股东信》和芒格的《穷查理宝典》,被诸多投资者奉为圭臬,是价值投资最经典的读物之一。

霍华德成立橡树资本之初就把它定位为另类资产管理公司,橡树资本是全球不良资产的最大买家,目前已经成为全球性的另类资产管理公司,投资组合包括企业困境债务、困境企业股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。在2000年美国科技股泡沫破裂和2008年全球金融危机中,不但不受影响,反而借助两次危机快速崛起。2015年底资产管理规模超过1000亿美金,成功跻身美国八大PE巨头之一。

橡树资本是如何在不良资产市场掘金的?创始人霍华德曾说“我们打算以50%的价格进行收购,你要想买到便宜的,就得到废物堆里去寻找。”从橡树资本的成功案例研究来看,这要得益于其逆向投资,在2001年和2008年两次大危机中,逆势大举募集资金收购不良资产,在危机解除后取得了非常出色的投资回报。

霍华德先生有个非常经典的“债务周期”理论,他认为市场周期有四个阶段:第一个阶段是债务累计,当投资环境利好,追逐高风险能带来高回报的时候,债券发行量往往激增,但发行质量出现下降。第二阶段时候,则会出现由经济衰退或信贷紧缩等事件触发的债务危机。债务危机的后果则是信贷市场关闭,违约率飙升,债券价格下跌,继而投资者恐慌性抛售,资产供过于求,损失越来越大,所有这些使得高回报的投资机会开始显现,这是第三阶段。随后,经济开始复苏,资本市场重新开放,投资者心态改善,资产价格迅速反弹,投资者实现超高回报,此为第四阶段。

在这样的策略与理论指导下,橡树资本的长期历史业绩非常出色。数据显示,从1998年到2016年底,连续28年打败标普500指数,取得年化16.2%的净内部收益。

2004年开始,橡树资本进入到中国市场。2013年,作为首批QDLP(合格境内有限合伙人)境外机构之一,橡树资本在中国发行了不良债权基金。2013年11月,中国信达资产和橡树资本订立一份谅解备忘录,共同投资中国不良资产;2015年5月,通过与信达资产的合作,橡树资本在中国完成了首笔不良资产收购。

2、Canyon Partners(肯阳资本)

Canyon Partners(肯阳资本)成立于1990年,是全球做不良债券最大的公司之一。创始人Mitchell R. Julis(米切尔•朱利斯)和Joshua Friedman(约书亚•弗里德曼)。两位创始人均毕业于哈佛大学,而且均在德崇证券巅峰时期效力于该机构,弗里德曼的特长是发掘廉价资产,而朱利斯则擅长在投资标的走出困境之后将其卖一个好价钱。

在德崇证券时候,朱利斯受影响最大来自于迈克尔·米尔肯--被称为垃圾债之王的人。 上世纪80年代,正值迈克尔·米尔肯最辉煌的时期,他通过高杠杆的运作,单1987年就盈利了40亿美元,但也正是迈克尔·米尔肯激进的投资方式及违规操作,米尔肯锒铛入狱,德崇证券被美国证监会罚款6.5亿美元,最终间接导致了德崇证券的破产。

从德崇证券出来成立肯阳资本后,创始人在前者的基础上进行了改良,沿袭了在米尔肯的价值投资方式,重视潜在投资标的的资产结构,通过对公司资产结构的分析就可以明确其在“生命周期”中所处的阶段,从而避免投资于夕阳产业。同时摒弃了德崇证券高杠杆操作的方式,采用无杠杆投资,账面上基本会保留一定比例的现金,以备有好的标的的时候快速进入。在金融危机的时候基本上保持百分之十几的现金头寸,市场稍有反转的时候加仓。

总结起来,肯阳资本的操作有两个关键点:1)寻找优质的不良资产;2)以足够低的价格买入。如抄底雷曼高收益债券,2008年雷曼破产,很多机构低价卖出雷曼高收益债券以获取现金流动,只要不出现违约就有15-20%的内容收益率。肯阳斥资12亿美元以50%面值的价格抄底雷曼高收益债等不良资产,2010年5月起,资产的年化回报为25.8%。这仅仅是上百个案例中的一个。

根据相关资料,肯阳资本主要从事垃圾债券投资的旗舰基金肯阳价值实现基金自1997年成立以来的年化收益率为11.2%,仅在成立的第二年(1998年)和金融危机肆虐时期(2008年)出现过亏损,但是净值回撤很快就被修复了,并创出了新高。

2013年9月,肯阳资本成为中国首批6家“合格境内有限合伙人”之一,QDLP制度允许合格的中国个人与机构投资者投资境外对冲基金,另外5家境外对冲基金分别为元盛资本管理、橡树资本、城堡投资、英仕曼及奥氏资本。
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